一季度关于经济形势的政治局会议往往在4月中下旬召开；2020年全国两会因为疫情而延期。3月27日政治局会议后，政策进入机遇窗口期。国泰君安发布研究报告做了以下几点判断：
疫情传播很快，全球不确定性明显上升，叠加一季度我国经济停摆，2020年我国可能淡化gdp目标，而更加重视就业。
保就业意味着经济不能失速，相关的对冲政策仍然是必须而且应该的；
基准情形下，广义财政对冲力度或达gdp的6-8个百分点，若就业压力特别大，不排除10个点以上；
特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）；若经济压力特别大，不排除后续加码到2万亿以上；
2020年广义财政政策在帮助企业纾困的同时，或在下面三方向进行重点对冲：消费（如汽车）、公共医疗卫生补短板（尤其是传染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。
我国上述政策实际上和其他国家力度相仿，方向不尽相同。g7国家财政刺激规模对冲gdp缺口平均7%，美国、加拿大在10%以上，日本（拟）在20%以上。
正文
3月27日政治局会议后，政策进入机遇窗口期。接下来有两个观察的时间窗口：（1）一季度关于经济形势的政治局会议，往往在4月中下旬召开；（2）全国两会，2020年因为疫情而延期。
一、大概率淡化增速目标，强化就业目标
疫情传播很快，全球不确定性明显上升，叠加一季度我国经济停摆，此时再设定数字目标意义不大。一方面，一季度gdp因为国内疫情影响较明显负增长。一季度已出的多项数据真实地呈现了这一状况；另外一方面，全球疫情的发酵给我国二季度乃至全年外需造成了巨大压力。总理之前在国常会上也提到，只要保证了就业，数字多一点少一点关系不大。
二、淡化增速目标，对冲政策是否就不用期待了？
不是的。
疫情冲击下，国内经济增速受到严重拖累，中央对经济增速目标态度转向缓和，政策重点向稳就业转移，稳定就业成为后疫情阶段的重中之重。但是没有经济增速，何来就业机会？因此，即使政府淡化gdp量化目标，也不意味着不做政策对冲。
三、对冲力度可能有多大？
预期2020年基准情形下，广义财政对冲力度或达gdp的6-8个百分点；若就业压力特别大，不排除10个点以上。
从基准情形上来看，因为疫情我国一季度gdp下降6.8%。这些需要我国广义财政6-8个百分点的对冲。同时，海外通过贸易对我国经济直接影响是4个百分点的gdp，1700万人口就业的岗位。就业仍然是政府的核心目标，保就业意味着经济不能过于失速，因此相关的对冲政策仍然是必然的。
若就业压力加大，我们可比照g7国家财政刺激的平均规模，达到10个点左右。g7中主要发达经济体出台的财政刺激计划大都超过或基本覆盖疫情造成的gdp缺口，并且财政刺激超过市场对其2020年衰退幅度预测（图表1、2、10）。疫情发生以后，各国展开了政策刺激拉力赛。g7国家财政刺激规模对冲gdp损失平均7%。美国、加拿大在10%以上，日本拟出台的一项计划占gdp的比高达20%。其他g7国家中，德国、英国的政策规模也达到了gdp的4.5%、3%。以oxford economics计算的疫情冲击下的产出缺口作为疫情造成的损失估计，可以看到，主要发达经济体出台的财政刺激计划大都超过疫情造成的gdp缺口。
落脚到2020年，国泰君安预计，这6-8个百分点的广义财政对冲包括：
（1）0.7个点：赤字率提升0.7个点到3.5%；
（2）0.5-1个点：特别国债发行5000到1万亿（老旧社区改造、补公共卫生系统短板——尤其是传染疾病医院和科目、中小企业债池、担保基金等）；
（3）0.9个点：社保基金+医保基金，免了中小企业上半年的四险一金，总计达9000多亿；
（4）3.3个点：地方政府专项债加到3.5万亿，允许30%左右用作资本金（总拉动投资7.7万亿），比2019年多4.3万亿，如果土地财政减少1万亿，则多出3.3万亿；
（5）1-2个点：央企+产业基金+部分减免税收（如车辆购置税）。
四、特别国债可能有多大规模？
特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）；若经济压力特别大，不排除后续加码到2万亿以上。
这个一方面是看经济的需求，另一方面也取决于特别国债的机制。从经济的需求的角度来看，若要保受冲击较大的服务型企业和出口部门的制造业企业，特别国债的规模将需要明显的上升。但因为要求特别国债不算在赤字率里面，则对特别国债相应的机制有要求，最主要的要相应的资产对接。综合起来看，国泰君安认为前期可能规模就在5000-10000亿元。后续若有需要，仍然有可能加码。
另外一个视角，就是中央政府债券在央行总资产的比重。美国、加拿大、英国等国大大加快了赤字货币化的进程，而反观我国央行总资产中对政府债权比例极低。我国央行的资产负债表规模就对gdp的比而言，接近g7国家均值。从g7国家来看，美国、日本、欧元区、加拿大央行总资产/gdp比平均在43%。我国为37%，接近g7均值。从央行总资产/gdp的比来看，日本最高为103%，美国、欧元区、加拿大分别为20%、39%和10%。
我国央行总资产结构中，对政府债权的持有比例极低。美国、日本、欧元区、加拿大央行总资产中持有国债占比平均为43%，我国为4.1%。当然了，我们需要修改相应的法律程序才能改变这些。
五、2020年广义财政政策刺激经济的重点方向是什么？
国泰君安认为后续对冲三大方向：消费（如汽车）、公共医疗卫生补短板（尤其是传染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。
疫情之后，整体经济动能恢复比较慢，国内消费维持较低水平，民众仍然担心新冠病毒，尤其是无症状感染者；国外需求停顿，出口订单大幅回落。这是暂时性还是会持续较长时间具有很大的不确定性。因此后续政策大方向是帮助受困企业，或补贴，或担保。
但今年就业压力巨大，一方面受困行业可能裁员，另一方面大学生毕业、新增适龄就业人口也比较大，政府需要维持一定增速稳定就业。目前消费是我国经济主体，刺激消费是题中应有之义。基建也是能够拉动整个经济的重要一环，城市群内部跨城联系，城市内部管网和无障碍通过设施，以及大家一直热烈讨论的新基建。另外，考虑到当前的疫情和未来公共卫生安全，后续在公共医疗卫生方面补短板投入也必将大幅上升。
六、从g7国家已出台财政刺激政策、中央政府杠杆、赤字货币化程度等对比，我国中央财政政策空间相对巨大。
（一） g7中主要发达经济体出台的财政刺激计划大都超过疫情造成的gdp缺口，并且平均占gdp的7%的财政刺激超过市场对其2020年衰退幅度预测。
美国：刺激措施规模相当于gdp的10%。oxford economics计算的美国产出缺口2020年二季度最大为是-3.2986%。
2万亿财政刺激匹配疫情造成的经济冲击，并且从推出速度、规模、生效时间三方面远远超过了2008年次贷危机。从推出速度上来看，2万亿刺激计划即时生效。反观2009年同是应对危机的财政刺激计划—arra法案（《2009年美国复苏与再投资法案》）是在2009年2月17日，美国进入经济衰退期14个月后，美国总统奥巴马才签署的。从规模上来看，2009年arra法案7870亿美元，仅占到2008年美国gdp 14.7万亿美元的5%，远低于当前gdp的10%的规模。而且，arra法案支出横跨2009年至2019年。
美国还在酝酿更直接刺激经济的万亿规模的政府支出或基建法案。当前的2万亿刺激计划主要集中于企业资金纾困、居民救助，更多是解决企业的资金、流动性支持，以及居民的失业问题。我们看到，其中最大四项，企业、州或市镇贷款，小企业贷款，向中低收入人群直接派发，增强型失业保险，实际都集中于这两大问题。反观2009年的arra法案，减税、税收直接支出计划规模共计约2883亿美元，占总计划的三分之一。
如果美国所酝酿的万亿基建法案能够顺利出台，两项法案占gdp的比在15%-20%左右，甚至已经接近市场对美国最大衰退季度—2020年二季度季调年化20%左右的衰退幅度。就美国的财政刺激计划而言，有两个关注点：第一，自然是基建法案或者政府支出法案是否能够顺利出台。第二，在疫情冲击初始的流动性危机之后，美国后续核心是中小企业以及特定行业（例如航空、货运，能源等）的信用违约风险。当前刺激计划找准了这个问题的关键，后续关键是对中小型企业纾困资金的落实速度。2万亿刺激计划，最大两项是企业、州或市镇，小企业贷款，总规模达到8040亿美元，占比46.8%。
日本：酝酿中的财政刺激计划高达108万亿日元（1万亿美元），占gdp的比重接近20%。oxford economics计算的日本产出缺口是-3.1098%。
日本已出台措施占gdp的0.5%，主要集中于各类企业贷款。从目前的规模来看无法阻止经济的快速收缩。因此，安倍4月6日表示，已与日本自民党就108万亿日元（约合7万亿人民币，或1万亿美元）的经济刺激方案达成一致意见。其中，包括向家庭和小型企业支付的现金超过6万亿日元，以及为允许递延的社会保障和税款支付的26万亿日元等。
欧元区整体上分为两类：1、德国、英国等，已出台的财政刺激措施基本完全覆盖gdp损失。oxford economics计算的英国产出缺口-3.7%，刺激规模为gdp的3%，叠加降息等基本覆盖；德国产出缺口-2.7%，刺激规模为gdp的4.5%，完全覆盖。2、法国、意大利等，刺激方案的规模不足以弥补收入缺口，后续要看是否有额外的刺激支持。根据oxford economics计算的产出缺口超过-8%，但刺激规模分别仅为gdp的1.8%、1%。
（二）此轮疫情中，美国、加拿大、英国等国大大加快了赤字货币化的进程。
第一、美联储当前qe已经接近前三轮总和，且资产购买以美债为主。
美联储在最紧急期间（3月15号-4月1号）扩表1.7万亿，增幅40%。美联储的资产购买以美国国债为主。2月底，在国内冠状病毒爆发之前，美联储资产负债表总额为4.2万亿美元。自3月15日紧急会议以来，美联储的行动已将资产负债表推至4月1日的5.9万亿美元。美联储持有的证券，包括美国国债和机构mbs，构成最大部分，总计4.8万亿美元。美联储的资产购买以美国国债为主。预计到2020年底，美联储此轮qe已经接近2008年-2014年三轮总和。
第二、2015年以来欧洲央行持续购买成员国国债。此次疫情中，欧洲央行主要是增加对商业银行贷款、公司债，但是为防范主要债务风险，明显增加了对成员国主权债务的购买。
欧洲央行现有资产购买计划的债券购买额度到年底1200亿欧元。其中购买偏向私营部门资产，短期公司债添加到合格债券列表中。另外，疫情紧急购买项目，买入7500亿欧元的债券，使资产购买存量增加约四分之一，希腊债券被纳入合格购买对象。
第三、日本央行主要是etf、公司债、商业票据购买。日本央行将每年购买etf和reit的速度提高了一倍，并宣布了一项新的贷款计划。
日本央行将其etf年度购买目标从6万亿日元至12万亿日元，并将其房地产投资信托基金的购买目标从900亿日元增加至1800亿日元。
日本央行还增加了总计2万亿日元的商业票据、公司债券的购买。
日本央行推出了一项新的贷款计划-特殊的资金供应业务-促进因疫情造成的冲击的企业融资。
（三）基于g7当前已推出的财政政策以及中长期赤字货币化的两个角度，可以当前我国财政政策的空间还是比较大的。
从中央政府债务杠杆率空间来看，虽然私营部门国内信贷占gdp的比在g20国家中占比仅低于日本，但从中央政府债权占gdp的比来看，比例仍然较低。就中美对比而言，我国私营部门国内信贷占gdp的比低于美国。从财政周期来看。就美国的财政周期而言，2015年已持续进入财政扩张周期。截至2019年四季度，美国预算赤字远超过马约限制，政府债务占gdp的比为106.78%。而2020年我国政府预算赤字率或刚达到马约规定的3.5%。
来源：金融界网站